EV/EBITDAとはなんだろう？

ほえほえ＠スプシマン @hoehoe1234

昨日のセミナーではEV／EBITDAの話が出た。これまたおもしろかったね。ワイもわかっているようでわかってないとうことを実感した。ファンダでの取り組みは某セミナー最高やわ。こういう一つ一つの事柄を数字だでなくその意味を教えてくれる。

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よくたとえにだす三角関数。式とか平面図を書いたりして覚えたり公式を覚えたりするけど、そしてそれは受験においては正しいけど一つステップが抜けている。三角関数とはなにか？ということである。関数というのはおわかりだろう。引数が一定の速度で変化したときにアウトプットがどういう変化をするか

ほえほえ＠スプシマン @hoehoe1234

である。f(x)において三角関数ではxは角度である。すなわち角度が一定数の速度で変化した場合に描く円のX軸とY軸の数値（投影）の数値とその比率はどうなるか？が三角関数の意味。回るもののXY軸への力とかんがえてもいい。

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これまたよく引き合いに出す英文法での過去分詞のニュアンスも同じ。受動態、完了形を教えて例文をたくさん勉強するのだがまず先に一手間、同士の過去完了とは「なされてそのままになっている」というのを説明するのが良いだろう。これが過去完了の本質だからだ。

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話がそれた。EV/EBITDAをそのまま計算して使う。というのでも特に問題はないがそれぞれの項目(EVとEBITDA)がどのような概念か理解しておいて損はないだろう。項目名が長いので惑わされがちだが各項目の意味を理解すれば極めてシンプルな指標といえるだろう。

ほえほえ＠スプシマン @hoehoe1234

まず簡単なほうから。EBITDAとはなんだろう。数字の解釈はあきらか。営業利益＋減価償却＋のれん償却。ではこの数式の意味はなんだろう。どうしてこの３つを加算した数字をつかうのだろう。利益系の数字なのは明らかであるがその意味を考えることがまず必要。

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わかっている人にとっては自明だろうがワイみたいな会計門外漢にとってはひとつひとつ数式自体の理解とその示唆する意味を考えなければならない。なぜ営業益でないのか、さらにいえばなぜ営業活動によるキャッシュフローではなないのか、フリーCFではないのか？疑問におもわないだろうか？

ほえほえ＠スプシマン @hoehoe1234

それはこの式の生まれてきた背景を考えればわかる（セミナーでも説明してくれた）。これは買収した時にどうやってその資金を返していこうか？を考える尺度であるので分母には見かけの収益力ではなくその企業の本質的な収益力を使用するひつようがある。

ほえほえ＠スプシマン @hoehoe1234

営業利益は費用として計上した減価償却とのれんで収益力が低く出ている。逆に営業CFではこの２項目は計上されているが、さらに運転資金の増減とその他の（通常はあまり影響がない）項目が計上されている。見たいのは企業の本質的な収益力であるので営業収益に減価償却とのれんを繰り戻した数値を使う。

ほえほえ＠スプシマン @hoehoe1234

すなわち、EBITDAとは企業の本質的な現時点における収益力でありそれは営業利益に減価償却とのれん償却を繰り戻したものとなる。これで分母のEBITDAの意味がわかった。 まとめ　EBITDAは現時点での企業の本質的な収益力。

ほえほえ＠スプシマン @hoehoe1234

ではEV（企業価値）とはなんだろうか。式は時価総額＋有利子負債ー現預金となっている。すなわち有利子負債がおおい（借金が多い）とEVは増えて、現預金がおおい（現金が多い）とEVは減る。ちっと違和感を感じないだろうか？ワイも最初は反対だと思った。企業価値なんだから時価総額から

ほえほえ＠スプシマン @hoehoe1234

有利子負債は減らすべき（企業価値は減る）だし現預金の場合は逆。でも式はその逆になっている。違和感があった。理由の一つは「企業価値」という言葉だろう。価値というと高ければ高いほどよいように思える。

ほえほえ＠スプシマン @hoehoe1234

そのことを質問していて気がついた。一旦定義にもどってみる。これは買収時の話だった。すなわち企業価値というよりも、いくらでその企業をまるごとかえるか？、という「お買い上げ価格」示していることに気がついた。

ほえほえ＠スプシマン @hoehoe1234

すこし横にずれる。時価総額とはなんだろう？株式には経営権と配当（企業内留保を含む）の二面性がありどちらも正しいがここでお買い上げとは経営権をすべて取得することは前提なので後者について考えればよい。

ほえほえ＠スプシマン @hoehoe1234

BSをみると資産に対して負債と資本というようになっている。この資本の部分にいくらの価値をつけるか？が時価総額だと気がついた（PBRっすねｗ）。負債は確定しているが時価総額は将来に企業が生み出す収益の現在価格割引となる。もちろん期待成長率からもたらされる期待配当と期待剰余金の積分値だ。

ほえほえ＠スプシマン @hoehoe1234

話を簡単にするために株主一人、債権者一人としよう。株主か債権者がこの企業を完全に自分のものにしたいと考える。債権者のほうが簡単なので債権者が買い取るとする。株主に時価総額（があるとして）を支払う必要がある。この場合のみせかけの買い取り価格は時価総額だが債権者が考える真の買い取り

ほえほえ＠スプシマン @hoehoe1234

価格は支払った時価総額＋自分が貸し付けていたお金となる。株主が買い取った場合も同じ。すでに時価総額分は自分一人でもっているので債権者に負債分を払えばよい。これで関係者が自分一人だけになる。すべて自分の持ち物というわけだ。

ほえほえ＠スプシマン @hoehoe1234

時価総額は面白くて期待成長から来る将来配当と将来剰余金をディスカウントして今の時価総額になる。ここには不確かな部分がおおいけど市場がそういう価格をつけているのだからその金額を支払うしかない。というのがポイントとなる。

ほえほえ＠スプシマン @hoehoe1234

違う観点からみてみよう。企業AとBがあって成長率、競争力、PLはまったく同じ、BSもほぼ同じで違いはA企業が１００億の借金、B企業が1000億の借金があったとしよう。この場合、AとBの時価総額と収益力はどうなるだろうか？

ほえほえ＠スプシマン @hoehoe1234

借金を除きすべて同じなのだから収益力と将来配当と将来剰余金も同じ。ただ時価総額は借金の多い企業Bのほうが９００億だけ低くなる。時価総額に返すべき借金差額９００億分がおりこまれるのだ。例がわかりにくかった。A企業は借金なし。B企業は借金１００億とすべきだった。

ほえほえ＠スプシマン @hoehoe1234

ではしきりなおしで。この場合、Bの時価総額は１００億だけA社より低くなる。収益から期待される企業の本質的価値から借金を返さなければならないからだ。時価総額を基準に変わらないもとして考えるから混乱するのであって、同じ収益構造を持つ企業について一方に借金があれば時価総額がその分

ほえほえ＠スプシマン @hoehoe1234

低くなると考えればよいのだ。仮に数値をあてはめるとA社は時価総額１０００億、ｂ社は時価総額９００億となり借金を合わせると１０００億となる。これで数値があった。A社B社という同一収益構造の会社があれば借金と時価総額の組み合わせはどのような場合でも同じになるということだ。

ほえほえ＠スプシマン @hoehoe1234

極端な例でいえばすべて債権、すべて株式を考える。すべて債権の場合は株式がないので借金＝企業の価値、すべて株式の場合は時価総額＝企業の価値。その中間はどの点をとっても時価総額＋借金は同じ値になるということだ。

ほえほえ＠スプシマン @hoehoe1234

これは企業の本質的な価値は収益からうまれているのであり、借金と時価総額の比率には関係がないということによる。でもこのようなことを考えるよりも債権者が株式をすべて買い取る。というモデルが一番わかりやすいだろう。

ほえほえ＠スプシマン @hoehoe1234

債権者が株主からすべて時価総額で株式を引き受けた。企業の債権全部自分がもっている。さて、この債権者がこの企業をだれかにすべて譲る場合はどのような価格をつけるだろうか？自明である。時価総額＋借金だ。これがひととつのこたえだね。買い取り価格といってもいいし売り出し価格といってもいい。