なぜ6月15日に債権先物でサーキットブレイカーが発動したのか？ イールドカーブコントロール政策についてじぇいさんの解説

じぇい @17296Jay18416

『長年日銀が維持してきたYCC戦術についてヘッジファンドや海外の投資家が枠組みの撤廃を見込んだ取引を行なっている』と聞けばジョージ・ソロスとBOEの英ポンド通貨攻防を想起する人は少なくないと思うが、今回の件はそこまでドラマティックでない一方でテクニカル面では金利が主役であるためより複雑

じぇい @17296Jay18416

まず金融政策のべき論は横に置き事象のポイントを整理する。YCCとはつまり「金利の水準及び期間構造を日銀が望ましいと考える形に誘導しますよ」という努力目標である。そのため、その考えに沿わない金利水準や期間構造の歪みについて日銀は市場原理を無視して容赦なく介入します、というのが指値オペ

じぇい @17296Jay18416

ここまでは巷で語られている話に沿っている。さてここからが問題。ここでいう金利の期間構造とは、発行されている国債全てを残存期間順に並べて市場のコンセンサスに応じて概ね一本のカーブ上に各債券の金利が乗っかるように引いたものを指す。ちなみにこの作業JGBデスク配属の新人が行うことが多い

じぇい @17296Jay18416

さて、ここからが本題。発行され間もない流動性の高い銘柄は売買がそれほど難儀ではないが発行されてから数年が経過し機関投資家がガッツり保有してしまっているような銘柄は売買が困難。ディーラーとして引き取ったが売り先がない、あるいは売ってリバースレポで同銘柄を借りたがすぐに買い戻せない

じぇい @17296Jay18416

そんな事態のリスク量調整ツールとして債券先物をプロキシーにして売買することで金利デルタを瞬間的にコントロールして市場に流動性を供給している。債券先物でメジャーなのは長期国債先物で3、6、9、12月限月があり足元は9月物がアクティブに取引されている。債券価格で取引され価格上昇は金利下落

じぇい @17296Jay18416

価格下落は金利上昇なので馴染みの薄い人は混乱しがち。勘のいい人は既にお気付きと思うが、日銀のYCCは国債現物には介入するが債券先物にはノータッチ。た・だ・し、債券先物は簡単に言ってしまうと限月の満期時に理論値に基づいて算出される受渡銘柄(パラメータ変化で先物取引期間中にも変化する)

じぇい @17296Jay18416

の交換が行われるため、先物を買った側は受けて先物を売った側はその対象現物を調達して渡さないといけない。ここでようやく今日の日銀の受渡銘柄を狙った指値オペにたどり着く。おそらく日銀は「債券先物の受渡銘柄を市場から買い取ってしまえば債券先物の売り手は先物精算日に現物が調達できないため

じぇい @17296Jay18416

先物を買い戻さざるを得ないだろう」と考えたのではないか。ところがここで問題発生。JGBマーケットには「レラティブバリュー」という取引を行う人がいる。これは債券先物に紐付く受渡銘柄の理論価格とその現物の市場取引価格の乖離を裁定で取る人。例えば現物国債価格が先物の理論価格を上回っている

じぇい @17296Jay18416

場合現物をショートし先物をロング、9月の最終日までこの両建てを維持する。今はJGB市場の流動性がよく分からないのでなんとも言えないが、自分がやっていた時は現物を数千億ショートすることはそこまで珍しいことでもなかった。さらに年次上の諸先輩の話によると、このベーシストレードで年間3桁億円

じぇい @17296Jay18416

近いPLを上げられるほどベーシスがリッチだったとのこと。もちろんこの裁定機会は参入者の裾野が広がるにつれ薄れ、今はほとんど取れないと思うのだがそれでも無リスクでPLを上げられる機会は貴重な収益源だと思う。もちろんリバースレポで受渡日までのショートカバーをしていることが前提。だが日銀が

じぇい @17296Jay18416

知ってか知らずか無邪気にこの無リスクのはずのレラティブバリュー裁定を突如破壊した。おそらく債券先物サーキットブレイカーの発動はこのベーシストレードのアンワインドに起因。ヘッジファンドの売り浴びせとはほど遠いテクニカル要因である可能性が高い。そもそもヘッジファンド云々の記事は

じぇい @17296Jay18416

中の人が読めば、矛盾点が多く技術面で説明がつかない。もちろん米金利急騰を受け相対的にマクロ面で日銀が「イールドカーブコントロール」維持困難な状況であることに疑いの余地はないが、事象の因果関係は適切に把握しておかないとトンチンカンな情報に基づくリスクテイクに巻き込まれるためご注意を

じぇい @17296Jay18416

ところで受渡銘柄のデリバリーってミスるとどうなるんでしたっけ？フェイルチャージのような措置あるんですかね… 後藤さん (@goto_finance)荒いですがこんな感じで書き殴ってみたので洗練された読み手に分かりやすい文章に仕立ててください…

ホイミン　8億男 @hoiminx

@17296Jay18416 @goto_finance フェイルチャージは3%との認識です

CAPM @cayman555

レポやってた時、一回フェイル経験したことあったな（遠い記憶…） フェイル慣行 boj.or.jp/announcements/… 国債ＲＴＧＳ関連資料一覧 market.jsda.or.jp/shijyo/saiken/… twitter.com/17296Jay18416/…

マミクロン @M70ztjMs1VPRRp7

先物でも当然ながらフェイルチャージはかかるに決まってますね。 取引サイドは移管して逃げ切れるかもしれないが、清算サイドでネットショートに偏る恐れがあるPBは前代未聞のデリバリーリスクに晒されているのでは？ 気合い入った日銀と買い方がいると限月間スプレッド失敗して地獄を見ることに。 twitter.com/17296Jay18416/…

本石町日記 @hongokucho

以上をかみ砕くのは超ハードルが高いミッション。 twitter.com/17296Jay18416/…