アルファの源泉としてのカバードコール戦略 参加メモ

さわでぃさん🍅🦒🗼🐴💻⚓ @sawadyrr5

「アルファの源泉としてのカバードコール戦略」というセミナーに行ってきたんで、内容を簡単にまとめてみるよ。 #alpha_cc

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講師はハリンドラ・シルバ氏。オプション投資戦略助言会社の社長で、UCLAで30年くらいオプションの研究をしていたとか。BXM(S&PでATMカバードコールをした指数)の開発にも関わっていたらしい。これは期待できそうだな！ #alpha_cc

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まず簡単にカバードコール戦略(CC)についておさらいすると、原資産の買い持ち＋コールの売りということで、行使価格以上では損益は平坦、行使価格以下では、原資産の価格にコールのプレミアムを乗せいた額がペイオフになるよ。 #alpha_cc http://t.co/AUYaECkK

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CCが単なる原資産の買い持ちに対してどのような特性があるかは、それぞれの指数を見るとわかるよ。S&P500とBXMを比較すると、BXMのほうがリターンでは大、リスクでは小、ベストとワーストの差もS&Pより少なく、シャープレシオもS&Pより高いよ。なにこれすごい #alpha_cc

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これは、CCがそもそもデルタヘッジ＋タイムディケイ獲得という構造であることを考えれば納得だけど、有意に超過リターンが出てるのはなんでかな？ #alpha_cc

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答えはコールがオーバープライスされているということがリターンの源泉なのです。オーバープライスということはすなわちIVが高いということであり、実証的にもIVというのは総じてHVより高いです。↓オプション道場(参考) #alpha_cc http://t.co/8NxqcnNR

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コールで売るボラティリティはIV、原資産で買うボラティリティはHVなので、IV-HVのスプレッド部分がCCのリターンであると言えます。これをVariance Risk Premium (VPR) と名づけましょう。 #alpha_cc

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注意すべきはIVの絶対値ではなく、VRPの大きさがうまみの指標であるということです。ではどのような場合にVPRが増大するかというと、まずIVが増大する場合として、先行きの経済環境が不透明な場合が考えられます。 #alpha_cc

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実際に2012年初頭はVPRが高く、これは夏に向けて下がってきていました。 S&PのIVは、すなわちVIXです #alpha_cc http://t.co/GigCmCBc

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ところで各国市場のVPRは概ね2-4%程度あり、しかもそれら相関は原資産の相関ほど強くありません。各国株式市場間の相関が約0.8くらいだとすると、ボラティリティの相関は0.3程度で、ボラティリティに対する投資は国際分散が効きやすいということがいえます。 #alpha_cc

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ここからは具体的な戦略についての話です。まず、CCにおいて"利回り"という概念には注意が必要です。悪い例として、CCポジションを組んだ時にコールの売りで得たプレミアムを、原資産価格で割って"利回り"と表現する事があります。これは非常に良くない #alpha_cc

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なぜなら、コール売りで得たプレミアムは、そのコールが満期になるか売るかするまで確定しないからです。特に損益分岐点(Strike+Premium)以上になった場合、当初受取以上の支払いをしてコールを買い戻す必要が有るため、利回りはむしろマイナスになります。 #alpha_cc

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よって、コール売りのプレミアムのうちどれだけを実際に獲得できそうか、という視点から利回りを考え直す必要があり、これをEffective Yieldといいます。 #alpha_cc

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Effective Yieldは、Premium / Portfolio Value = Yield に Capture Rate(CR) を掛けて考えます。 Effective Yield = Yield * CR #alpha_cc

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CRとは、そのプレミアムを獲得できそうな割合、と考えてください。すなわち、(Premium - Exercise Cost)/Premium です。Exercise Costとは手仕舞いのコストであり、同値撤退ならばCRは0、満期で無価値になればCRは1です。 #alpha_cc

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CRは行使価格に影響されます。例えばATMなら、満期時にインするかどうかは半々なので、CRは0.5といえます。OTMだと、満期時にインしない確率のほうが高いので、CRは0.7くらいになるでしょう。 #alpha_cc

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よって、CCのリターンは①コール売りのプレミアム(VPRに依存) と、②CR(行使価格に依存)という2つのファクターにより説明されます。 #alpha_cc

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通常①と②の間にはトレードオフの関係があり、すなわち①高い売りプレミアムを求めると、②行使価格はATMに近づき、その分インしてしまう確率が上がる、ということです。 #alpha_cc

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行使価格を変えながらCCのリターン、リスクを計測してみるとさらによくわかります。例えばS&P500の場合、ATMではReturn/Riskが9.5%/10.7%ですがOTM側に進むにつれ徐々にハイリスク・ハイリターンになっていきます。 #alpha_cc

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最もリターンが高いのは4%OTMで10.5%/13.5%となり、5%OTMでは逆に10.2%/14%とリターンは下がってしまいます。CCには選択の幅があり、リスク低減を主目的をするなら、追加的リターンを捨ててATMでやるという方法もあります。 #alpha_cc

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いずれにしても、CCの肝はVPRの高まりを捉えて仕掛けることですので、表面的なIVやプレミアムの金額にだまされずに、VPRに換算して魅力があるかどうか、リスク低減・追加的リターンの確保いずれを優先させるのかによって行使価格を決めるのがよいでしょう。 #alpha_cc

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以下、質疑応答 #alpha_cc

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Q1:CCのリスク測定はどのようにやるのが良いか？ A1:デルタをモニタリングすべきです。ただし、同時にガンマにも注意してください。CCはガンマショートのため、市場が大きく動いた場合に不利になります。ガンマの大きすぎるポジションを持つべきではありません。 #alpha_cc

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Q2:コールがDeepOTMでほとんど無価値になった場合、満期まで待たずに買い戻して別のコールを売る（いわゆるRollover）をするのが良いか。良いならば判断材料となる指標はあるか。 #alpha_cc

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A2:そのような場合、通常はRolloverするのが良い。ただし執行コストに注意。売って満期まで持てば、トレードコストは1wayだが、Rolloverした場合はトレードコストが2wayでかかるうえ、DeepOTMはスプレッドが広い #alpha_cc