N的まにあさんによる全チン48号の考察

N的まにあ @n_teki_mania

あくのさん(@yellowsheep)の宿題。コメント。 全般として、玄人向け感が良い感じです。僕は好きです。一般受けは弱いかもしれませんが、そろそろこういったプロ向けの話をぶっこんでも良いと思います。勿論、"軟派路線"中心としつつも。 twitter.com/n_teki_mania/s…

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ホテルのノンリコースファイナンスについて言えば、確かに今はきついですし、多分4月以降、来期はますます厳しくなると思います。個人的にレンダーに話を聞いた感じですが。これはそろそろDebtの期限がくるものがそろそろ夏以降にかけてくるから、です。

N的まにあ @n_teki_mania

恐らく、第三者売却もREIT売却も難しく、従ってリファイナンスですが、これも相当厳しい。恐らく出来て追加出資して相当LTV水準を下げないときつい。一方で、そうした時点で追加出資を投資家がしてくれますか、という話。こっちももっときつい。

N的まにあ @n_teki_mania

ぶっちゃけ、取り上げられるくらいなら、追加出資して耐えましょう、位しか説得する手立ては厳しい。

N的まにあ @n_teki_mania

誰かのチャンスは誰かのピンチ。逆もまた然り。つまりどういうことか、というと、誰かにとってハゲタカプレイだ、やったね、となっても、例えば、既存の案件でしこっているHotel Dealがあると、対行内上、新規の取り上げが厳しくなる。つまり、このしこっている連中をきれいにしてからな、みたいな。

N的まにあ @n_teki_mania

関係ないやんけ！！！ええ、そうです。でもレンダーというのは過去主義、前例主義、って人たちです。バンクはその最たるもの。況して、Covid19がいつ集束してじゃあインバウンド含めて入ってくるんや！！！説明せよ、と某アカウントの様に言われるんです。

N的まにあ @n_teki_mania

まあ、そんなこと当然確定的なことは言えないわけです。だから、じゃあ今新規をやらなくてもいいよね。精々既存の案件、条件ハードル高くしてリファイナンス何とか位が関の山やな、と審査は言ってくる。そんなもんです。

N的まにあ @n_teki_mania

ちなみに審査が恐れるのは監査だったりFSAです。こっちに説明しないとならんので、現場感無い人だと更に説明に苦慮するので、君子危うきに近寄らず、ってなる訳で。そこでノンリコースとは。。。ということなんですけど。

N的まにあ @n_teki_mania

結局、日本のノンリコースローンという奴は茲許まで、結局コーポレートファイナンスの亜流、みたいな感じの捉え方が一部メガの審査にはある。ぶっちゃけ赤なんてその最たる例でしょ。青とて、今回電通ビルの一件は最たるもの。

N的まにあ @n_teki_mania

電通ビル。ここは昨年秋ごろから話が出てました。上場企業の売り物件ですし、なんせDealがDealだけに結構まじめにCAの取り扱いや情報含めてピリピリしてた。普通不動産屋さんの結ぶCAは結んだけど話がそのとたんに出る、なんてよくあって（だめだ

N的まにあ @n_teki_mania

とまれ、ヒューリック以外にもどのAMが狙っている、という話がひそひそ話で回っていて、弊社も情報網を駆使して色々探りを入れていたのは事実です。なんせ物件の金額がでかいのでエクイティ集めもさることながら、これの肝はDebtをどう集めるか、それも深い所を取ってくれる、ジュニア・メザニンローン

N的まにあ @n_teki_mania

良くこの世界では、ストラクチャーの深い所から組み立てろ、とシニアなおっさんはしたり顔で言います。つまり、EQをどう集めるか、Debtでも深い所を取ってくれるレンダーをどう集めるか、ということ。ぶっちゃけ、レバレッジの水準さえ浅くすれば、

N的まにあ @n_teki_mania

トロフィー物件だと、メガで安く調達することなんて大した話でない。でも結局レバレッジを深くいかないとIRRの組み立てができにくい。ここがファイナンス担当の腕の見せ所、となる。

N的まにあ @n_teki_mania

ファイナンスは置いておく。本件は電通がリースバックをする。賃貸借比率が低くなる、とは言え、これが多分絶妙でして。つまり、電通というクレジットが高い？（いや、高いんだよ、だまれ！）テナントが半分は入っている。残り半分は空き室じゃないか？って？それです。

N的まにあ @n_teki_mania

つまり、電通が入っている床は長期の契約でFixされてしまう。いや、これはこれで良いんですが、問題が一つ。賃料が長期で固定されると、Valuationも固定される、というジレンマ。。。

N的まにあ @n_teki_mania

物件の評価は収益還元でなされますが、基本的にトップラインが固定されると、あとは費用を縮小するか、還元利回りであるCap Rateを低めるか、どっちかになる。ぶっちゃけどっちも限界で、特にCap Rateはこれ以上下げるのは現実的でない。

N的まにあ @n_teki_mania

そうすると、valuationが固定されてしまうではないか？そうです。でもここで2-3割程度空いている、空室にUp Sideを見出すストーリーをファンド（この場合はヒューリック）を描き出します。つまり、今後、新規のリーシング含めて、リテナント等賃料のアップサイドが見込める、と。

N的まにあ @n_teki_mania

人によってはんな馬鹿な、という話ですが、AMは将来賃料のアップサイドを織り込んでValuationを大抵引いています。あと、米国なんかだと、常にインフレの国なので、賃料は上がっていくのが前提だったりします。ぶっちゃけ既存契約でもインフレ条項があって、普通に年〇％上昇する、ってのがある。

N的まにあ @n_teki_mania

という訳で、一般的にNegativeに見る空室部分は米欧のファンドなんかからすれば、ここにオポチュニティがある、みたいな見方をする。まあ、ヒューリックがどうValuationしたか、は知りませんが。。。

N的まにあ @n_teki_mania

さて、このビルの問題はもう一つ、全チンにもあるレンタブル比率が弱い、ということ。これはビルの形に由来するところが大きいんですけどね。

N的まにあ @n_teki_mania

ちなみにJTビルもAvexも本社仕様でレンタブルは結構厳しかった、という記憶があります。本社仕様は大体レンタブルが厳しい。古くは僕の大好き天王洲の旧CitiBank本社ビルなんかも典型的でした。

N的まにあ @n_teki_mania

本社仕様の場合、それっぽく付属設備が多かったり、あとは特徴的なのはマルチ貸（複数のテナントに賃貸する）前提で出来てなかったりする。基準階フロアの構造が、例えば、エレベーターとトイレが離れていたりして、マルチ貸しするときに区画を割りにくい構造になっているケースも。

N的まにあ @n_teki_mania

なので、レンタブルが厳しいと、残空室の賃料設定がカギになったりします。それこそ結構強気の賃料で、且つかかるコストを圧縮してなるべくNOI、NCFが捻出できるValuationを書かないとならない。。。

N的まにあ @n_teki_mania

なので、これのファイナンス組み立ては相当難しい。いや、EQは更に厳しい。ヒューリックが買う、と言っても、彼らとて上場企業であれだけの規模の物件をBSで抱えると社債含めて格付けが下がって、シローン含めて厳しくなる。大体、こうしたマーケットから金を調達する系はSprが格付け会社とリンクする

N的まにあ @n_teki_mania

だからBSをパンパンに膨らませる訳に行かないので、恐らく、ファンドを組んで、そこのファンドにヒューリックも一部エクイティを入れつつ、SPCがヒューリックの連結対象SPCにならないように繊細な調整が必要になる。