IPO審査についてのエピソードのまとめ（一応完結したらしい）

かとずみ @kt2m

48 ひととおりの儀礼を済ませたら、また当たり障りのない話題に戻った。担当者は終始押し黙ったまま、注文したアイスコーヒーに口をつけることもなかった。彼らもまた彼らに突きつけられた踏み絵を踏んだだけだ。上半分の透き通ったアイスコーヒーを見て感じた

かとずみ @kt2m

49 実際、Q社はまだマシなほうだった。IPO準備の大詰めの時期よりかなり前に破談のきっかけがあったから、最大1年の延期で済む比較的ライトな踏み絵だった。もっとひどい事例をいくつも見た身としては、皮肉や嫌味でなくX証券に恩義を感じている一面がある

かとずみ @kt2m

50 IPO2期延期の人質交渉を目の当たりにしたことがある。他社のことなので詳しくは書かないが、期越えIPO（そこまで長引いた経緯もいろいろあった）の土壇場と新興市場急落が重なった事情もあり、公開株価の提示が数週間で1/4に。決裂すると基準期が2期も延びるので、泣く泣くその条件を飲んだ事例

かとずみ @kt2m

51 それもたぶん、主幹事は好き好んで人質交渉をしたわけではない。たまたま時期が悪く、それに応じた仕事をしただけ。 それが発行会社から見て人質交渉に見えてしまうのは、ひとえに慣習のせいだ

かとずみ @kt2m

52 発行会社が上場準備を済ませあらかじめ金融規制当局に登録しておいて、年に一度の通期決算を待つことなく、最終段階になってから直前の市場環境等に照らしてベストの主幹事を選んで、数週間後にIPOの日を迎える。 そういうルールなら起きることのない話

かとずみ @kt2m

53 これは「ぼくのかんがえたさいきょうのIPO制度」じゃない。 米国の一般的なIPOをちょっとデフォルメしただけ。 日本独特の慣習やルールが、IPOを関係者たちのつらい踏み絵の踏ませ合いにしてしまっている

かとずみ @kt2m

54 結局IPOに至ったとはいえ1年遅れたのはQ社にとって被害ではあるけれど、一見加害者に見えるX証券は単にルールに沿った合理的なビジネスをしただけだし、ルールの範囲には他の提案をできる余地はなかった。ある意味彼らも、不合理なルールや慣習の被害者じゃないか

かとずみ @kt2m

55 このルールや慣習のせいでX証券の引受担当者は、「かくかくしかじかの理由でX証券は今Q社の上場主幹事ができません」を言いたいだけであっても同時に「だからQ社はIPOを1年延ばせ」と自動的に言わされてしまう

かとずみ @kt2m

56 自分にはどうすることもできない自分にも理不尽に思えるルールや慣習を、さも自分の責任であるかのように執行させられる。X証券引受担当者の「業者ですから」「従わざるを得ません」は、そのときは許し難い嫌味に聴こえたけれど、実はその板挟みから漏れた苦悩の叫びではなかったか

かとずみ @kt2m

57 そんなことも話そうとは思ったがやめた。引受部長との無駄話は野球談義に及んだ。 「じゃ、そろそろ次のアポなのでこのへんで」 部長が言い、担当者が無言で頭を下げて、僕らの儀式が終わった。 汗をかいたグラスのアイスコーヒーはすっかり透明と漆黒に分かれていた。 思い出話はこれでおしまい。

かとずみ @kt2m

長い思い出話と後日譚はおしまいです。 前半のエピソードを長々と書いたのは、巷で漠然としか語られず本当の現場の経験者はいろんなしがらみや忖度で語りづらい「主幹事証券の優越」を実例で体感していただくのが趣旨です。それが共有されないとその先の話が薄っぺらくなりそうで。

かとずみ @kt2m

たまたま自分の見た事例が弁護士を使った（たぶん今では使われていない、ひょっとしたらX証券もQ社でしか使わなかった）手法だったというだけで、それ自体の問題指摘や告発は全く意図していません。お読みになったご関係の皆様にご不快があったことをお詫びします。

かとずみ @kt2m

連投の前にチラッと書いたとおり、本当に書きたかったのは、IPOをめぐる慣習やルールの歪みに翻弄される会社や担当者の姿や思いです。日本独特のIPO慣行はそれを必要としした歴史の積み重ねではありますが、改善余地はたくさんあります。その発見と議論の端緒のひとつになれれば幸甚です。

かとずみ @kt2m

これを言うとたくさんの人に驚かれ、驚かれることにこちらも驚くんだけど、上場に際して証券取引所が実質審査（上場会社として相応しい実質を備えた会社であることを確認する）をするのは米国などにはない日本特有の上場実務なんですよね。これは現在の日本の上場制度の根幹にもなってる

かとずみ @kt2m

上場すること/していること自体が「お上のお墨付き」になっているのはここに由来してる。そのしくみがあるから投資家がそう考えるようになったのか、国民性かなにかがそれを求めたからそのしくみになったのか、卵と鶏なんだろう

かとずみ @kt2m

これがあるから、たとえばSPACのような話が出てくるとあたふたする。なにしろSPACは、上場時点で実質審査の対象とするべき事業活動をしていない。根幹を変えるわけにはいかないので、「SPACの場合はこうすることにしよう」というパッチワークが議論される